精神科医による辛口投資論

1．本書の概要

• ウォール街で勝つ法則 － 株式投資で最高の収益を上げるために
• 著者：ジェームズ・P・オショーネシー
• 出版日：2001/12/21
• お役立ち度　：
• 難易度　　　：
• マニアック度：
• 分類：株式投資、個別株、投資戦略

まずは、本書の概要からです。

本書では、PERやPBR、利益成長率、ROEなどといった指標、およびその組み合わせについて、45年間という長期間にわたる検証を行った結果が書かれています。

それらを単一の指標における検証結果と、複数の指標を組み合わせた場合の検証結果とに分け、ここでは前者の方について書いていくことにします。

なお、本書の章立ては、次のようになっています。

2．検証項目と検証方法

本書ではまず、時価総額、PER、PBR、PCFR、PSR、配当利回り、EPSの年間変化率、5年間におけるEPS変化率、ROE、RPS（レラティブ・プライス・ストレングス）といった指標についてそれぞれ検証が為されています。

その検証結果を見ていく前に、本書における用語の定義や検証方法などについて簡単に触れておきたいと思います。

本書では全銘柄の他に、大型株、主力銘柄という括りが設けられており、これらは以下のような銘柄が対象となります。

• 全銘柄：時価総額が1億5000万ドル以上（インフレ調整済）のグループ
• 大型株：時価総額がデータベース平均よりも大きく名が知れた銘柄（通常は時価総額でデータベースの上位16%）
• 主力銘柄：大型株の代表選手のようなグループ。主力銘柄の条件は、公益事業株ではないこと、時価総額および発行済み株式数が平均を超えていること、キャッシュフローが平均よりも潤沢であること、売上高が平均的な企業の1.5倍はあることなどである。

この定義から分かるように、本書では時価総額の小さい小型株が除外されていますが、もちろん、この理由についても第4章で詳しく説明されています。

それは端的に言えば、小型株では、買いと売りのスプレッドが非常に拡がっていたり、事実上全く取引されていなかったりするためです。

また、取引判断は毎年12月31日のみに行われ、その時点でどんなデータが利用可能であるかを決定しなければならなかったと書かれています。

そして、決算発表の遅延を考慮し、また先読みバイアスを回避するため、データのタイムラグとして11～15ヵ月の期間を設けたとあります。

3．バリュー投資の指標

第5章は、PER（株価収益率）についてで、PERに関しては、低PERの大型株だけが高いリスクを相殺するリターンを上げているとのことでした。

第6章は、PBR（株価純資産倍率）についての内容となっています。

長期的には、市場ではPBRの低い銘柄が評価されてきたとありますが、一方で20年もの間、大型株のPBR上位銘柄が、大型株を上回る成績を上げてきたとも書かれています。

そのため、PBRが高いというだけで買いを見送るべきではないものの、長期的な観点からは、PBRが著しく高い銘柄については慎重であるべきだと結論付けられています。

第7章は、PCFR（株価キャッシュフロー倍率）についてです。

キャッシュフローは、企業収益に比べて粉飾しにくいため、バリュー投資家の中には割安銘柄を発掘するのにPCFRを好んで使う人もいます。

なお、PCFRの検討に際しては、公共事業株が除外されており、これは公共事業株がデータの中に頻出して、一つの業種にバイアスが生じるのを避けるためです。

PCFRに関しても、低い銘柄に賭けるほうがはるかに有利であり、納得のいく別の理由がない限り、PCFRが著しく高い銘柄への投資は避けるべきであるとのことでした。

第8章では、PSR（株価売上倍率）について書かれています。

そして、PSRが低いというのは、他のどんな割安株指標を使うよりも、一番市場に勝てる条件であったと言います。

低PSR銘柄は、リスク調整後のリターンが高く、長期的に見ても安定していたと言うのです。

第9章は、配当利回りについてで、ここでも公共事業株は除外して検証されています。

高配当利回りの銘柄を選択する際には、有名大企業株に限ったほうがいいと述べられています。

それらの企業は、高配当を可能にするだけの長年にわたる事業活動と強固な財務基盤を持っているからです。

一方で、中小型株の場合、やたらに利回りが高すぎるのは、何らかの問題が起こる前兆かもしれないとも言及されています。

4．グロース投資の指標

第11章では、EPS（1株当たり利益）の年間変化率についてで、ここでのEPSは予想ではなく実際の業績数値となります。

検証の結果、EPS変化率は、銘柄選択に当たって優れた変数とは言えず、利益成長率が高いからという理由だけで株式を購入いたところで、それは成功する投資戦略とは言えないとのことでした。

また第12章では、5年間におけるEPS変化率についても書かれていますが、これも役には立たないとのことでした。

第13章は、純利益率についてです。

純利益率は、企業の運営効率やある分野で同業他社と競争して勝利を収めることができるかどうか、といった能力を測定するのに用いられる優れた尺度です。

したがって、利益率の高い企業こそ業界リーダーであり、優れた投資対象だと考えられます。

しかし、高利益率を株式購入における唯一の判断基準とすると期待外れの結果に終わってしまうと言います。

投資判断に利益率を用いるというのであれば、「利益率が最高水準の株式を回避する」という目的にのみ用いるべきであろうと言うのです。

第14章では、ROE（株主資本利益率）について書かれています。

高利益率の場合と同じように、ROE（株主資本利益率）が高ければ、企業は株主の資金を効率良く投資しているはずだ、と考える投資家は多いと言えます。

ただ、ROE上位50銘柄が投資対象として優れているのは、期間中のわずか50%に過ぎなかったとのことでした。

第15章は、RPS（レラティブ・プライス・ストレングス）についての内容となっています。

RPSというのは、モメンタム（株価の勢い）を見るもので、今年の終値を前年の終値で除算して求められます。

つまり、RPSが最大の銘柄は、前年に株価が最も上昇した銘柄ということになります。

このRPSについては、利益上昇率などの要因に比べるとはるかに優れた指標であると述べられています。

そして、RPSが高い銘柄の、年間上昇率や5年間EPS成長率は全体として見ると市場を上回るが、だからといって並外れて高いわけではないとも言及されています。

また、RPSが高水準の銘柄では、激しく上下する株価にじっと耐えなくてはならないことが往々にしてあるということだけは、肝に銘じておこうともあります。

5．総括

ここまで、単一の指標における検証結果を見てきました。

簡単にまとめると、最も有用なバリュー（割安株）指標は、PSR（株価売上倍率）であり、グロース（成長株）指標では、RPS（レラティブ・プライス・ストレングス）であったということです。

そして、続く第16章以降の複数の指標を組み合わせた検証結果などについては、以下の記事で書いていますので、よろしければご参照ください。

2020.08.05

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